来源：金牙大状律师网 日期 : 2020-01-02
李伟：广强律师事务所金融犯罪刑事律师
在本人上文私募基金犯罪研究（一）《私募基金犯罪的入罪逻辑》一文中指出现实中很多私募基金公司存在”明股实债“的刑事法律风险。
那到底何谓”明股实债“，存在哪些刑事法律风险呢。？
明股实债，简单理解就是”名义上或表面上为股权，但实际上为债权“。
中国基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范地4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》对明股实债有一个书面的较为正式的定义：
投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是按投资企业的收益或亏损分配，而是承诺固定收益，根据约定固定向投资者支付固定收益，并在满足条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息。常见形式包括回购，第三方回购，对赌，定期分红等。
举个例子：
投资者A通过定向资管计划参与B上市公司定增，B公司大股东C和A商定好，签订保底协议，如果解禁后最终退出的收益率为负，则保证A的本金安全，并支付一定利率。那么对于A而言，参与定增的资金表面上是股权投资，其实是债权投资。
这只是名股实债的书面例子，具体形式到实践中则极为复杂。私募基金与投资者之间存在明股实债的投资关系到底会存在哪些刑事风险呢？
回答这个问题之前，先来看下法律上是如何规定私募基金的资金使用用途的。
《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关法律法规和自律规则对私募投资基金的备案有明确规定，私募投资基金投资运作应遵守相应规定。
《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》第五条要求，私募基金管理人应当向基金业协会履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员。
这是私募基金管理人的登记手续。只有登记完成后，成为基金业协会会员，才有资格募集资金。资金募集完毕后还应当去私募登记备案系统去履行备案手续。这就是私募基金的备案手续。
现实中，私募基金的刑事风险在于，很多基金管理人在募集资金后并没有去备案。事实上，《私募投资基金管理人登记和基金备案管理办法》第十一条明确规定：私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同（基金公司章程或者合伙协议，以下统称基金合同）等基本信息。
其实，所谓私募基金，就是不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式，进行股权投资或者证券投资的基金。
从以上可以看出，私募基金公司可以将资金用作两种用途，一种是股权投资，一种是证券投资。用于股权投资的基金称为私募股权投资基金，用于证券投资的基金称为私募证券投资基金。1
这两种私募基金有何异同呢？
不同点在于，两者投资对象不同。私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值。
私募证券投资基金重点是上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作。因此，它更加重视价差交易等各交易性机会，而不是长期投资。
具体而言，包括首发企业发行新股时，私募投资基金作为网下投资者参与新股询价申购，其实可简单粗暴理解为“网下打新股”。
其次是上市公司非公开发行股权类证券（包括普通股、优先股、可转债等）时，私募投资基金由发行人董事会事先确定为投资者。
普通股，优先股都是股权，但是，何谓可转债呢？可转债是债权投资吗？可转债的债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。
可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。
如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。
最后，是上市公司非公开发行证券时，私募投资基金作为网下认购对象参与证券发行2。（例如，上市公司非公开发行股票规则中明确规定：上市公司非公开发行股票应当邀请不少于20家投资基金管理公司）。
总之，私募股权投资和私募证券投资的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。因此，私募基金的资金用途必须用于投资公司股权。
股权投资的特点完全不同于债权投资，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”。可见，债权投资是有上限的，即便拿到手，也可能被要求返还。而股权投资回报则不可限量。
一旦被投资公司成功上市，私募股权投资基金的获利可能是本金的几倍或几十倍。当然股权投资也伴随着高风险周期长的特点。因为投资于发展期或成长期的企业，被投资企业的发展本身有很大风险，如果被投资企业最后以破产惨淡收场，私募股权基金也可能血本无归。
但是现实中，正是由于投资期限周期长，一些私募基金管理人急功近利，将资金募集完毕后不去履行备案手续，将募集后的资金直接出借给上市公司或其他公司，形成“名股实债“。有些基金管理人甚至在与投资者的投资合同中直接将资金用途写成：用于优质公司债权。
实践中就是将资金以特定的方式出借给公司（很多为房地产企业），约定高额利息。这边与投资者约定的预期收益低于收取的利息，从而赚取利差。一旦借款公司出现资金链周转困难，无法及时还债，将直接影响私募基金这边对投资者的回报承诺。为维持周转，私募基金公司不得不违规发行更多的产品（有些甚至是虚假项目），向投资者约定高额回报快速募集资金，一旦刚性兑付无法实现，公司资金链断裂，则容易滑向非法集资的犯罪端的刑事风险。
关键词：私募基金犯罪 刑事风控 法律风险 私募基金资金用途
(广强律师事务所金融、毒品犯罪案件刑事律师 李伟，撰写于2020年1月2日）
1注释：有些非法吸收公众存款罪的判决中，在本院认为部分，指出被告人对私募基金募集的资金没有用于二级市场投资，从而否定私募基金的发行方式的合法性。这其实是对私募基金公司对资金用途的误解。例如东莞市第一人民法院（2017）粤1971刑初2130号在本院认为部分中表述：“虽然在此期间，被告人李玲为得顺公司向证券公司进行了私募基金管理人登记，但其对外销售的基金不符合私募基金发行的方式，款项实际上也不是用于二级市场投资，而是用于支付前期基金投资者的本金红某2利，因此，该部分行为实际上也是变相吸收公众存款的违法犯罪行为。综上，本院认为，被告人及其辩护人提出的辩解意见与实际查明的事实不符，本院不予采纳。”（言下之意是私募基金的资金必须用于二级市场投资，这种观点并不正确。）
2注释：上市公司非公开发行股票规则第二十二条董事会决议未确定具体发行对象的，在取得中国证监会的核准批文后，由上市公司及保荐人在批文的有效期内选择发行时间；在发行期起始的前1日，保荐人应当向符合条件的特定对象提供认购邀请书。第二十三条认购邀请书发送对象的名单由上市公司及保荐人共同确定。认购邀请书发送对象的名单除应当包含董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前20名股东外，还应当包含符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的下列询价对象：（一）不少于20家证券投资基金管理公司（二）不少于10家证券公司；（三）不少于5家保险投资机构者。