私募基金中的结构化安排，是不是属于涉嫌非法集资中的保本付息承诺？

作者：曾杰律师，金融犯罪辩护律师，广强律所合伙人暨非法集资案件辩护与研究中心主任

何谓“私募基金的结构化安排”？

所谓私募基金中的结构化安排，就是把投资者分为不同的等级或类型，比如“优先”和“一般”，或者为“优先”和“劣后”。

两者的不同之处在于，承担的风险和收益并不相同，但本质上是“风险越大、投资回报越大”。比如所谓的“优先级”投资人，承担的风险较小，相对于劣后级，优先级有相对确定并且优先分配的收益，劣后级则没有。即如果产品发生部分亏损，先用劣后级投资人的本金弥补优先级本金及收益，只有在产品发生大规模的亏损，超出了劣后级投资人的本金，超出部分的亏损额，优先级投资人才承担相关亏损。这就导致，优先级的投资人的本金会相对更加安全，当然预期收益一般约定为固定收益，若产品盈利，劣后级的投资人，会获得更多超额、非固定的收益。（当然，这种设计，很明显是违反证监会的相关规定的）

但是，对于优先级的投资人，这种本金及收益相对安全的结构化私募设计模式，是否涉嫌非法吸收公众存款或者集资诈骗罪的保本付息承诺？也就是说基金管理人的这种安排设计，是否构成一种针对优先投资者的违规保本付息承诺？（当然，是否构成非法集资，还要看集资人是否存在针对不合格投资者公开宣传后的募资行为）

从刑法的角度来看：

2011年实施的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中，就明确了“非法吸收公众存款罪”，必须同时符合四个条件：非法性，公开性，社会性，利诱性。

其中的“利诱性”，就是指保本付息承诺，即集资人向集资群众承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。这里的“承诺”，是一种保证营利的约定，不是现时给付回报，而是承诺将来给付回报。

根据前文所述的结构化设计，对于优先级投资人，其并不是完全不承担任何风险，只不过其风险承担的次序靠后，发生亏损时，承担亏损的先是劣后级投资人，然后才可能是优先级投资人。因此，单从产品设计上来判定，集资人并没有给予优先级投资人保证不亏损的承诺，故这类设计并不属于保本付息承诺。

比如笔者办理的一起案件中，合伙协议中约定“在普通合伙人及劣后级有限合伙人以其全部出资承担合伙企业亏损前，优先级有限合伙人不承担合伙企业亏损责任。在普通合伙人及劣后级有限合伙人以其全部出资承担合伙企业亏损后，并且风控止损机制都启动后或遇到不可抗力风险、合伙企业仍有亏损时，优先级有限合伙人以其出资额为限承担合伙企业亏损责任。”这就意味着，优先级合伙人、投资人实际上是存在亏损风险的，这种约定，表面上优先级投资人很安全，但实质上依然没有得到保本付息的承诺。因为劣后级投资人的资产始终是有限的，上述这种约定，更加类似于劣后级投资人的有限责任担保，不能认定为非法集资犯罪中的保本付息承诺。除非在上述约定之外，销售人员，募资方管理人员对优先级投资人进行了口头或者其他方式的暗示、明示，承诺优先级投资人的利益不会有任何受损。

相关行政法规的规定：

实际上，对于这种结构化的安排，是否属于一种保本付息承诺，不仅仅在非法集资类刑事案件中存在讨论，作为刑事犯罪的防控前线，行政法规对于这类基金的看法和规定，也可以作为刑事犯罪相关事实认定的关键参考。（但仅仅是一种参考，行政认定“保本保息”的标准会更高，刑事认定往往则是金融秩序规范的底线，不能同一认定。）

比如证监会2016年7月18日实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中，不仅仅强调了禁止保底保收益和不适当宣传的底线，还强调了结构化产品不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。该规定虽然是明确私募资产管理业务适用，私募证券基金参照适用，但是对于非法集资风险高发的私募股权基金等其他领域，在刑事案件认定中，也存在一定的参照价值。（但仅仅是参照价值）

从这种表述中可以看出，对于私募基金的结构化分级化设计，监管部门并不是一禁了之，而是要求其不违背利益共享、风险共担等原则。

其次，2018年的资管新规，禁止了公募基金的分级化安排，而在私募基金这一领域，仅只对开放式私募基金进行了限制。

对此问题，就如笔者前文所述，行政认定对保本保息的认定，范围会更加的宽泛，比如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》中，提出“结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。结构化资产管理计划应当根据投资标的实际产生的收益进行计提或分配，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益。”这意味着，在结构化私募基金设计中，出现亏损时，不得出现由劣后投资者本金补足优先投资者收益的情况。

2018年资管新规，其核心监管思想之一就是“打破刚兑”，也即禁止任何形式的保本保收益，因此，其认定标准会更加宽泛，比如提出“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”

而在2016年证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》问题解答中，更是明确提到：“利益共享、风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1时，优先级投资者不得盈利或保本。这就意味着，如产品无收益，由劣后级本金弥补优先级预期收益的安排，肯定是被认定为一种间接的保本保息承诺。但是在非法集资刑事案件中，这种劣后级投资人的本金补足约定本身，并不能完全覆盖优先级投资人的本金，这种约定更类似于一种有限责任担保，而不是非法集资犯罪的保本付息承诺。

非法吸收公众存款罪，侵犯的法益是金融管理秩序，对象则是公众的“存款”，存款的最本质特征，就是全面的保本付息，因此，非法集资案件中的保本付息承诺应该是集资人向投资人明确性的作出利益不受损失的全面承诺，错误地让风险性的投资资金完全变异为保本付息承诺的“存款”，而有限的劣后人本金担保，不足以让投资资金变成一种毫无风险的存款。

司法实践中出现刑事风险的关键，往往是募资人与投资人私下签订了回购协议，第三方全额补足收益协议，或者通过口头、私人聊天记录中约定投资人的不承受任何损失等等。这些常见的”打包票式承诺，才会让优先投资人的风险投资行为变成一种保本保息的储蓄行为。

因此，我们的结论是，结构化安排，根据其具体的设计，可能会涉嫌行政违规式的保本保息、刚性兑付承诺，但是在非法集资案件的认定中，只能作为参考，不能直接作为定案依据。

（本文为个人办案研究和经验总结，意在为司法实践提供有价值的思考，行文仓促，如有错别字和观点疏漏，敬请指出和谅解。广强律所曾杰非法集资金融犯罪辩护团队写于2020年3月13日，编辑：助理乐吾、沐夏）